界面新聞?dòng)浾?| 劉瀝瀧

界面新聞編輯 | 宋燁珺

大約八年前，華南地區(qū)某私募量化團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人王強(qiáng)（化名）憑借著滿腔熱血開啟了從0起步探索量化投資的征程。回憶起當(dāng)初的決定，他感慨頗多，“真的很不容易啊，最初的時(shí)候我甚至都不知道Python是什么。”

王強(qiáng)發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)伴隨著國(guó)內(nèi)量化投資“江湖地位”火速躥升，越來(lái)越多的主觀私募或者個(gè)人投資者與他一樣，將目標(biāo)鎖定為主觀+量化相結(jié)合。

不過(guò)，頗為遺憾的是，能在這一領(lǐng)域有所建樹的團(tuán)隊(duì)并不多。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，管理規(guī)模在100億元以上的證券類私募一共有82家，按照投資模式來(lái)劃分，除了并未展示相關(guān)信息的國(guó)豐興華私募以外，“主觀+量化”相結(jié)合的私募僅有8家，數(shù)量上遠(yuǎn)低于純主觀私募和純量化私募的40家和33家。

為什么主觀+量化“兩條腿走路”這么艱難？

兩種思維模式“激烈對(duì)打”

但凡搜到和量化投資有關(guān)的資料就全部下載；但凡看到和量化投資有關(guān)的社群就全部加入；但凡聽說(shuō)有人在研究量化投資就想盡辦法去交流和學(xué)習(xí)……作為一名量化小白的王強(qiáng)最初給自己制定的學(xué)習(xí)策略就是如此的簡(jiǎn)單粗暴。

“每天腦袋里都有兩個(gè)小人在打架”，回憶起初涉量化投資領(lǐng)域時(shí)的情形，王強(qiáng)表示，主觀投資和量化投資完全是兩種不同的思維模式，從前的自己更習(xí)慣于從分析師的視角出發(fā)，去研究宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、行業(yè)和個(gè)股的基本面、題材周期的演繹邏輯等，從而挖掘潛在的投資機(jī)會(huì)。而研究量化模型的話，需要不斷地嘗試把所有的想法和思路進(jìn)行數(shù)據(jù)化的表達(dá)，對(duì)于沒有進(jìn)行過(guò)專業(yè)化訓(xùn)練的人來(lái)說(shuō)，這種轉(zhuǎn)變會(huì)非常困難。

“主觀投資像是‘偵探推理’，依賴深度研究和邏輯推演；而量化更像‘大數(shù)據(jù)拼地圖’，通過(guò)統(tǒng)計(jì)規(guī)律捕捉市場(chǎng)信號(hào)。這種思維模式的沖突，就像讓畫家突然用數(shù)學(xué)公式創(chuàng)作，需要跨越認(rèn)知鴻溝。”中海外鉅融投資總監(jiān)馮昊用更加形象的語(yǔ)言指出了主觀投資者跨界研究量化投資的難度級(jí)別。

人才儲(chǔ)備的不足是主觀私募布局量化領(lǐng)域首先面臨的難題。

融智投資FOF基金經(jīng)理李春瑜指出，主觀與量化是兩種公司類型，對(duì)人才、技術(shù)和資源的投入都各不一樣。主觀投資依賴經(jīng)驗(yàn)豐富的投研人員，注重對(duì)行業(yè)和公司的深入研究，而量化投資需要數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、計(jì)算機(jī)等多領(lǐng)域?qū)I(yè)人才，二者在人才結(jié)構(gòu)和投研文化上存在較大差異，融合難度大。

暢力資產(chǎn)董事長(zhǎng)寶曉輝認(rèn)為，傳統(tǒng)私募團(tuán)隊(duì)想要轉(zhuǎn)型主要是要重視人才，最好的辦法絕對(duì)不是通過(guò)內(nèi)部學(xué)習(xí)自行摸索，而是應(yīng)該是在外部聘請(qǐng)專業(yè)的量化策略人才，把控轉(zhuǎn)換大方向，這樣做比較省時(shí)省力。如果說(shuō)傳統(tǒng)主觀私募團(tuán)隊(duì)覺得這樣一下子轉(zhuǎn)型步子邁得太大，也可以先在小規(guī)模資金中試點(diǎn)“主觀+量化”混合策略，逐步優(yōu)化模型并積累數(shù)據(jù)，等看到成效再做后續(xù)投入。

“將專業(yè)的事情交給專業(yè)的人去做”也是很多主觀私募決定進(jìn)軍量化領(lǐng)域以后做出的選擇，典型的比如百億私募玄元投資。

2021年玄元投資宣布正式布局量化領(lǐng)域，其最初的布局方式即為直接引入了以孔鎮(zhèn)寧為首的量化團(tuán)隊(duì)。據(jù)玄元投資披露的信息，孔鎮(zhèn)寧在美國(guó)擔(dān)任投資經(jīng)理期間累計(jì)管理規(guī)模超過(guò)30億美元，2014年從華爾街回國(guó)加入廣發(fā)證券任自營(yíng)部量化投資總監(jiān)，加盟玄元投資后任量化投資總監(jiān)，彼時(shí)其量化團(tuán)隊(duì)還有其余7位核心成員。

從目前的情況來(lái)看，玄元投資的轉(zhuǎn)型顯然是成功的。

然而，早在引入量化團(tuán)隊(duì)以前，該公司已經(jīng)在2020年突破百億規(guī)模大關(guān)，絕大多數(shù)的私募顯然并不具備如玄元投資一般直接引入資深量化團(tuán)隊(duì)的能力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月7日，有管理規(guī)模展示的存續(xù)私募證券投資基金管理人一共7650家，其中有6495家管理規(guī)模為0-5億元，占比高達(dá)84.9%；管理規(guī)模超過(guò)50億元的頭部私募一共僅有187家，占比不足2.5%。

“主觀管理人想要發(fā)展量化策略，通常只能靠吸引新的外部團(tuán)隊(duì)加入，特別優(yōu)秀的外部團(tuán)隊(duì)卻往往愿意自立門戶”，李春瑜一針見血地指出。

即便成功組建了量化團(tuán)隊(duì)，挑戰(zhàn)依然存在。

界面新聞從知情人士處了解到，深圳某頭部私募在探索量化領(lǐng)域的初期階段，曾豪擲重金引入資深量化團(tuán)隊(duì)，但是隨后的幾年里旗下產(chǎn)品凈值反而一路回撤，公司管理規(guī)模也大幅縮水。無(wú)奈之下該私募只好重新調(diào)整戰(zhàn)略布局，回到以原有的主觀策略為主導(dǎo)，之后其凈值才又開始逐步修復(fù)?！肮镜牧炕瘓F(tuán)隊(duì)如今已經(jīng)名存實(shí)亡了?！痹撝槿耸勘硎?。

早在2019年，煜德投資創(chuàng)始人靳天珍就曾對(duì)媒體透露，公司當(dāng)年在戰(zhàn)略布局上有了新變化——完善量化分析團(tuán)隊(duì)、優(yōu)化基本面對(duì)沖策略。

界面新聞注意到，大約在2022年前后，趙宏旭曾多次以煜德投資總量及量化研究負(fù)責(zé)人、聞道系列基金經(jīng)理的身份接受媒體采訪。不過(guò)，根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，煜德投資旗下名稱中含有“聞道”二字的4只產(chǎn)品目前均已經(jīng)提前清算，曾一度躋身百億私募之列的煜德投資目前的管理規(guī)?；芈渲?0-50億元區(qū)間。

“最大的挑戰(zhàn)來(lái)自組織基因的重構(gòu)”，中海外鉅融投資總監(jiān)馮昊舉例稱，公司在最初嘗試量化時(shí)，把研究員的投資筆記直接喂給模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)模型反而學(xué)偏了。后來(lái)才意識(shí)到需要建立“雙軌制”培養(yǎng)體系——讓量化團(tuán)隊(duì)學(xué)習(xí)產(chǎn)業(yè)知識(shí)，同時(shí)給研究員開設(shè)Python工作坊。

馮昊認(rèn)為，數(shù)據(jù)治理也是關(guān)鍵，中海外鉅融投資在建立內(nèi)部投研數(shù)據(jù)庫(kù)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，超過(guò)30%的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在格式問(wèn)題，他表示“建議轉(zhuǎn)型機(jī)構(gòu)先建立數(shù)據(jù)質(zhì)量評(píng)估體系，再通過(guò)大模型做非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的知識(shí)萃取?！?/p>

考慮到自己寫代碼的效率過(guò)于低下，王強(qiáng)后來(lái)也組建了自己的量化小團(tuán)隊(duì)，他主要負(fù)責(zé)提供思路，程序?qū)崿F(xiàn)的部分則交給專門的程序員去負(fù)責(zé)。

據(jù)王強(qiáng)回憶，在最初磨合的階段，他和程序員經(jīng)常處于“難以相互理解”的尷尬狀態(tài)，對(duì)方無(wú)法從他提供的主觀思路中提煉出可以程序化的東西，他也困惑于為什么自己明明說(shuō)得那么清楚了，對(duì)方卻依然“聽不懂”。

為了盡可能加快模型的研發(fā)進(jìn)度，王強(qiáng)只好不斷嘗試把自己的主觀邏輯拆解成程序員能夠理解的條件語(yǔ)句，對(duì)方也投入了一部分精力向他學(xué)習(xí)一些主觀邏輯，這才不至于讓研發(fā)項(xiàng)目停滯。

主觀VS量化：信自己還是信機(jī)器？

既有主觀，又有量化，那么一旦二者出現(xiàn)沖突，到底是相信自己，還是相信機(jī)器？

作為兩種不同的投資模式，主觀和量化各有其優(yōu)劣勢(shì)。

馮昊指出主觀投資的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在對(duì)于認(rèn)知的變現(xiàn)能力，如行業(yè)跟蹤、政策解讀決策；在極端行情的處理上會(huì)更有優(yōu)勢(shì)，如約翰·鮑爾森對(duì)于次貸危機(jī)的判斷；可以通過(guò)細(xì)微的變化對(duì)未來(lái)的政策趨勢(shì)進(jìn)行推導(dǎo)，從而在這個(gè)過(guò)程中獲利。但是主觀投資往往也會(huì)受到路徑依賴的影響而做出錯(cuò)誤的判斷，主觀投資經(jīng)理能覆蓋的能力圈是有限的。

在他看來(lái)，量化策略具備更大的規(guī)模效應(yīng)，更高的投資效率，更清晰的績(jī)效分析。同樣量化策略會(huì)在市場(chǎng)發(fā)生變化的時(shí)候?qū)е乱蜃拥氖?，更加依賴流?dòng)性的支持，會(huì)受到監(jiān)管態(tài)度的影響，在處理極端事件上的效率會(huì)弱于主觀。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何揚(yáng)長(zhǎng)避短，讓量化策略與主觀策略融合之后，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果。

前海鉅陣資本首席投資官龍舫認(rèn)為，“主觀+量化”并非簡(jiǎn)單疊加，而是要融合形成一套投資決策系統(tǒng)。比如針對(duì)某些突發(fā)的黑天鵝事件，或者某些市場(chǎng)風(fēng)格的極端演繹或者風(fēng)格快速轉(zhuǎn)化，可能導(dǎo)致傳統(tǒng)量化模型的線性外推失效，需要主觀投研介入識(shí)別市場(chǎng)的非理性情形，從而更好應(yīng)對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)變化。

融智投資FOF基金經(jīng)理李春瑜則指出，主觀+量化的策略由于存在很多主觀決策，可能因市場(chǎng)變化出現(xiàn)風(fēng)格漂移，導(dǎo)致組合不穩(wěn)定。

雖然王強(qiáng)一直堅(jiān)信“主觀+量化”相結(jié)合才是最優(yōu)解，目前也已經(jīng)做出了不少勝率還不錯(cuò)的模型，但是在具體投資決策的過(guò)程中依然很糾結(jié)。他舉例稱，比如模型提示出了一個(gè)機(jī)會(huì)，但是大盤正好在大跌，這個(gè)時(shí)候很難說(shuō)服自己去按照模型的指引去交易。

實(shí)際上，真正面臨極端行情時(shí)，就連量化私募內(nèi)部有時(shí)候也會(huì)面臨要不要改模型的艱難抉擇。

比如在2024年年初量化私募紛紛面臨凈值大回撤的情況下，有的量化私募“加班加點(diǎn)”修改模型，有的則選擇按兵不動(dòng)。據(jù)知情人士透露，在面臨類似這種極端行情之后的方向決策問(wèn)題時(shí)，有部分頭部量化私募的高層也出現(xiàn)過(guò)意見上的分歧。

這種分歧放在有豐富主觀經(jīng)驗(yàn)的投資人身上又會(huì)被放大數(shù)倍。

寶曉輝認(rèn)為，傳統(tǒng)主觀私募一般高度依賴于投資經(jīng)理人的個(gè)人水平、以及公司過(guò)去投資過(guò)程中的紀(jì)律性約束，而量化模型則是依賴歷史數(shù)據(jù)，靠著模型來(lái)做投資，這兩種截然不同的投資模式，對(duì)應(yīng)著的風(fēng)控建設(shè)也是完全不同的。

她進(jìn)一步解釋稱，在量化投資方面，市場(chǎng)環(huán)境突變，如政策調(diào)整、黑天鵝事件等極端事件的發(fā)生都有可能會(huì)導(dǎo)致模型失效，如果不及時(shí)調(diào)整策略，那么量化策略可能會(huì)損失慘重，因此量化投資需動(dòng)態(tài)監(jiān)控波動(dòng)率、回撤等指標(biāo)，而傳統(tǒng)主觀風(fēng)控方法則與之完全不同，這就很考驗(yàn)私募團(tuán)隊(duì)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換能力。

部分較早探索主觀+量化策略的頭部私募，似乎也很難把二者的優(yōu)勢(shì)完全發(fā)揮出來(lái)。

以少藪派投資為例，公開資料顯示，早在2022年，該公司便利用市場(chǎng)回調(diào)的機(jī)會(huì)，在原有產(chǎn)品投資組合中，用主動(dòng)量化結(jié)合的方法選擇成長(zhǎng)股，并逐漸增加比例。然而，據(jù)第三方平臺(tái)數(shù)據(jù)，近年來(lái)公司旗下部分產(chǎn)品的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不樂(lè)觀，有的產(chǎn)品凈值峰值甚至還停留在2021年2月。

“由于主觀和量化兩種投資策略的底層邏輯完全不一致，如果不能找到一個(gè)完美的契合點(diǎn)將兩者的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮出來(lái)，效果可能還不如單純把主觀策略或者量化策略做到極致?！庇兴侥紭I(yè)內(nèi)人士分析稱。

“兩條腿走路”會(huì)是新趨勢(shì)嗎？

許多人喜歡把量化投資和主觀投資看成是兩個(gè)“平行的世界”，但是在如今的王強(qiáng)看來(lái)，二者其實(shí)“本是同根生”。

王強(qiáng)告訴界面新聞，自己多年前拜訪一位百億私募大佬的時(shí)候，對(duì)方曾明確表示“沒有不能被量化的主觀邏輯，有的話只能說(shuō)明當(dāng)時(shí)的認(rèn)知還不夠?！北藭r(shí)的他并不能完全理解這句話，但是在探索多年、慢慢把以前認(rèn)為不可能實(shí)現(xiàn)的很多思路寫成模型以后，他才猛然發(fā)現(xiàn)“確實(shí)是這么回事”。

盡管實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中困難重重，如今王強(qiáng)已經(jīng)較順利搭建起了自己的量化模型體系，具體包括方向指引模型、選股模型、個(gè)股波段交易模型以及小級(jí)別的交易模型等。據(jù)王強(qiáng)介紹，有了模型的加持以后，自己在進(jìn)行投資決策時(shí)明顯輕松了很多，勝率也更高了。

部分傳統(tǒng)的主觀多頭私募也初步實(shí)現(xiàn)了“主觀+量化”雙輪驅(qū)動(dòng)，據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至今年2月底，以主觀+量化為核心投資模式的百億私募包括敦和資管、銀葉投資、玄元投資、阿巴馬私募、進(jìn)化論資產(chǎn)、恒德資本、泓湖私募、千宜投資等。

2014年6月成立的進(jìn)化論資產(chǎn)是國(guó)內(nèi)最早將主動(dòng)管理和量化投資相結(jié)合的私募基金管理人之一，2017年公司首次發(fā)行量化策略產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)主動(dòng)管理與量化投資的“雙輪驅(qū)動(dòng)”，2020年其管理規(guī)模突破100億元大關(guān)。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月底，進(jìn)化論資產(chǎn)旗下成立滿一年且在該網(wǎng)站有業(yè)績(jī)展示的14只產(chǎn)品中，有13只產(chǎn)品成功錄得正收益，其中10只產(chǎn)品年化收益率超過(guò)15%，存續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的“進(jìn)化論復(fù)合策略一號(hào)”自2015年3月成立以來(lái)，截至今年4月底累計(jì)收益率為1426.94%，年化收益率為30.98%。

有私募業(yè)內(nèi)人士分析指出，這些頭部私募的成功轉(zhuǎn)型一方面驗(yàn)證了主觀+量化相結(jié)合這種模式的可行性，另一方面或也會(huì)激勵(lì)更多的私募和個(gè)人去探索“雙輪驅(qū)動(dòng)”的道路。

馮昊觀察到，近年來(lái)主觀+量化主要有兩種融合路徑：一種是量化團(tuán)隊(duì)主動(dòng)引入產(chǎn)業(yè)專家的“黑箱校準(zhǔn)”，比如在大宗商品策略中加入庫(kù)存周期的定性判斷；另一種是主觀機(jī)構(gòu)搭建“智能投研中臺(tái)”，用機(jī)器學(xué)習(xí)輔助研究員覆蓋更多行業(yè)。有意思的是，現(xiàn)在有些頭部機(jī)構(gòu)開始用因果推斷技術(shù)，把研究員的邏輯鏈轉(zhuǎn)化為可驗(yàn)證的量化因子，這可能是未來(lái)的重要方向。

馮昊指出，就如同上世紀(jì)90年代就提出的Black-Litterman模型，本身主觀判斷可以作為模型中的一個(gè)環(huán)節(jié)，通過(guò)一些沖突解決的算法可以獲得更有解釋性的策略，防止黑箱化風(fēng)險(xiǎn)。值得關(guān)注的是，隨著監(jiān)管科技的發(fā)展，一些量化私募開始主動(dòng)引入“人類監(jiān)督層”，比如在算法交易中設(shè)置人工復(fù)核環(huán)節(jié)。這種“AI+HI”（人工智能+人類智能）的組合，可能成為行業(yè)新范式。

AI大模型的普及也為主觀+量化相融合提供了便利。

寶曉輝認(rèn)為大模型技術(shù)顯著降低了主觀量化融合的難度，大模型可通過(guò)算力，以自動(dòng)從原始數(shù)據(jù)中提取有意義的特征，發(fā)現(xiàn)一些傳統(tǒng)量化模型難以捕捉到的投資機(jī)會(huì)，幫助量化投資進(jìn)行模型迭代，而且它的分析結(jié)果也能為主觀投資提供新的思路和方向，促進(jìn)主觀和量化策略在投資機(jī)會(huì)挖掘上的融合。

馮昊認(rèn)為，大模型的出現(xiàn)在一定程度上拉平了普通人的及格分，降低了人才和數(shù)據(jù)的壁壘，讓主觀更容易能夠跨入量化的門，從而實(shí)現(xiàn)融合。在大模型的基礎(chǔ)上更加細(xì)分的垂練模型有望使得從業(yè)人員從及格分進(jìn)一步提高，到AI平權(quán)的時(shí)代可能科學(xué)的基礎(chǔ)上又需要靈感的加持，到了那個(gè)階段主觀和量化會(huì)有緊密的融合。Github上有一個(gè)高星的開源項(xiàng)目叫“Ai hedge fund”，AI正在加快主觀+量化的融合速度。

不過(guò)，盡管有不少的私募在積極探索，在融智投資FOF基金經(jīng)理李春瑜看來(lái)，主觀+量化融合并不會(huì)成為國(guó)內(nèi)私募追逐的新趨勢(shì)，一方面是主觀和量化融合比較困難，另一方面也是私募本身發(fā)展的路徑依賴問(wèn)題。