界面新聞記者 | 牛其昌

國內(nèi)啤酒市場消費復(fù)蘇乏力、總量橫盤，行業(yè)龍頭青島啤酒（600600.SH，00168.HK）打算通過溢價收購“跨界”黃酒行業(yè)。

5月7日晚間，青島啤酒發(fā)布公告稱，公司擬以6.65億元收購新華錦集團、魯錦集團合計持有的山東即墨黃酒廠有限公司（下稱“即墨黃酒”）100%股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，即墨黃酒將成為青島啤酒全資子公司。

值得一提的是，就在一個多月之前，界面新聞曾獨家報道“青島飲料集團有限公司（下稱‘青島飲料集團’）100%股權(quán)被劃轉(zhuǎn)至青島啤酒控股股東青島啤酒集團有限公司（下稱‘青啤集團’）”。

雖然下一步青島飲料集團資產(chǎn)是否被注入上市公司尚不明確，但青島啤酒已經(jīng)打算通過收購山東老牌黃酒企業(yè)，作為向非啤酒領(lǐng)域突圍的嘗試。

不過，即墨黃酒盡管去年實現(xiàn)營收、凈利雙增，但從行業(yè)整體來看，偏小眾化、消費市場高度集中在江浙滬地區(qū)的黃酒行業(yè)受白酒、啤酒擠壓，近年來盈利水平堪憂，能否成為青島啤酒的第二增長曲線還要打一個問號。

不僅如此，青島啤酒此番收購即墨黃酒作價6.65億元，相較即墨黃酒的凈資產(chǎn)溢價超過2倍，且未設(shè)置業(yè)績補償和對賭協(xié)議。若黃酒行業(yè)持續(xù)收縮，6.65億元投資可能淪為沉沒成本。

對此，界面新聞致電青島啤酒董秘辦，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，從市場銷售淡旺季上，即墨黃酒與公司啤酒產(chǎn)品可以形成互補。至于能否改善公司四季度持續(xù)虧損的現(xiàn)狀，還要看下一步整合的效益。

收購溢價超兩倍

山東人對于“即墨老酒”并不陌生。

公開資料顯示，即墨黃酒始建于1949年，1980年成立即墨縣黃酒廠，生產(chǎn)銷售的“即墨”牌即墨老酒具有微苦焦香的獨特風(fēng)味和深厚的歷史文化底蘊，是中國傳統(tǒng)黃酒的重要代表之一，2006年被商務(wù)部授予“中華老字號”。

上世紀(jì)90年代，即墨老酒曾因假冒沖擊和管理混亂跌入谷底。直到2013年，新華錦集團通過競拍以2.3億元拿下其100%股權(quán)，拍賣成交價比起拍價高了23.5倍。

據(jù)“新華錦集團”官方公眾號，“在中國酒類流通協(xié)會組織的酒類專業(yè)評價中，即墨老酒品牌價值為54.52億，位列中國酒類品牌價值榜143名。”

界面新聞通過搜索天貓“即墨旗艦店”注意到，即墨老酒售價由26.9元/瓶至4859元/瓶不等，產(chǎn)品種類多達數(shù)十種，銷量最高的是售價26.9元/瓶的即墨黃酒經(jīng)典十年陳釀，在天貓?zhí)鹞饵S酒熱賣榜上排名第十。

從業(yè)績來看，2024年，即墨黃酒實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入1.66億元，同比增長13.5%；實現(xiàn)凈利潤3047萬元，同比增長38.0%。

值得一提的是，作為新華錦集團旗下資產(chǎn)，就在一個月之前，即墨黃酒剛剛完成了一次股東變更。

天眼查APP顯示，4月2日，原股東山東新華錦投資控股有限公司、青島錦興投資企業(yè)（有限合伙）、青島浩德投資企業(yè)（有限合伙）、青島錦秀投資企業(yè)（有限合伙）全部退出，新華錦集團有限公司（下稱“新華錦集團”），山東魯錦進出口集團有限公司（下稱“魯錦集團”）成為兩大新進股東，分別持股45.45%、54.55%，注冊資本5500萬元。

通過股權(quán)關(guān)系穿透，新華錦集團間接持有魯錦集團100%股權(quán)，新華錦集團實控人張建華系上市公司新華錦（600735.SH）實控人，持股比例7.79%（來源：同花順）。

截至2024年末，即墨黃酒總資產(chǎn)為9.08億元，凈資產(chǎn)為2.03億元。對于新華錦來說，這顯然是一筆不錯的買賣，從2013年以2.3億元接盤，到如今6.65億元出手，12年間凈賺4.35億元。

而為了拿下即墨黃酒，青島啤酒此番要拿出6.65億元的真金白銀，較標(biāo)的賬面凈資產(chǎn)溢價達227.59%。

據(jù)悉，本次評估是以2024年12月31日為評估基準(zhǔn)日，采用收益法對目標(biāo)公司股東全部權(quán)益價值進行了評估，并出具評估報告（具體評估報告未披露）。

青島啤酒表示，本次交易的定價基于審計評估基準(zhǔn)日目標(biāo)公司及其子公司的凈資產(chǎn)估值，并參考行業(yè)可比交易以及行業(yè)頭部上市公司市盈率情況，以及未來行業(yè)發(fā)展前景，經(jīng)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署方協(xié)商確定，符合市場價格水平和一般商業(yè)原則，不存在損害本公司及中小股東利益的情形。

根據(jù)即墨黃酒估值6.65億元計算，標(biāo)的市盈率為21.82，市凈率3.28。

目前A股市場共有三家黃酒類上市公司，分別是古越龍山（600059.SH）、會稽山（601579.SH）、金楓酒業(yè)（600616.SH）。截至今年一季度，三家上市公司的市盈率分別為41.53、620.61、35.59，市凈率分別為1.41、1.87、1.85。

由此對比來看，盡管青島啤酒此次收購較標(biāo)的賬面凈資產(chǎn)溢價較多，但市盈率21.82低于行業(yè)水平，此次收購價格相對“劃算”。

但需要注意的是，即墨黃酒市凈率3.28大幅高于另外三家上市公司，這主要在于即墨黃酒資產(chǎn)負(fù)債率較高。

截至2024年年底，即墨黃酒負(fù)債7.05億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達77.64%，遠(yuǎn)高于古越龍山、會稽山、金楓酒業(yè)分別對應(yīng)的10.71%、17.67%、12.45%。

對于這筆高達6.65億元的收購，上述青島啤酒董秘辦相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，雙方并未設(shè)置業(yè)績補償和對賭條款。

連續(xù)12年第四季度虧損

作為國內(nèi)啤酒第一品牌，青島啤酒為何選擇跨界收購當(dāng)?shù)氐狞S酒企業(yè)？

青島啤酒在公告中提到，“從市場銷售淡旺季上，‘即墨老酒’與公司啤酒產(chǎn)品可以形成市場銷售的互補效應(yīng)，構(gòu)建更具市場競爭力的跨品類產(chǎn)品組合，在鞏固公司傳統(tǒng)產(chǎn)品市場地位的同時開辟新的增長點”。

界面新聞注意到，第四季度作為啤酒行業(yè)傳統(tǒng)淡季，青島啤酒自2013年以來已經(jīng)連續(xù)虧損長達12年。

以2022年至2024年為例，青島啤酒四季度分別虧損5.56億元、6.40億元、6.45億元，成為拖累全年業(yè)績的關(guān)鍵。

反觀黃酒產(chǎn)品，四季度恰好是其消費旺季。以行業(yè)龍頭古越龍山為例，公司去年四季度實現(xiàn)凈利潤7091萬元，占全年凈利潤的34.49%。

青島啤酒董秘辦相關(guān)負(fù)責(zé)人對界面新聞表示，黃酒和啤酒在季節(jié)上可以形成天然互補，隨著即墨黃酒的加入，將進一步豐富公司產(chǎn)品線，拓寬市場渠道。

不過從體量來看，即墨黃酒顯然不足以跟青島啤酒相提并論，即便以全年凈利潤3047萬元計算，也遠(yuǎn)不足以讓青島啤酒四季度實現(xiàn)扭虧。

針對收購即墨黃酒能否改善公司四季度虧損的現(xiàn)狀，上述青島啤酒董秘辦相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，還要看下一步整合的效益。

事實上，除了四季度傳統(tǒng)淡季因素的影響之外，在國內(nèi)啤酒行業(yè)自2014年總量見頂后，如今已進入“總量橫盤、結(jié)構(gòu)升級”的新常態(tài)，市場消費復(fù)蘇乏力。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年全年行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計實現(xiàn)啤酒產(chǎn)量3521.3萬千升，同比下降0.6%。另據(jù)中國食品飲料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年啤酒行業(yè)營收減少5.7%，成為食品飲料行業(yè)中唯一一個營收下滑的品類。

具體來看青島啤酒，公司去年實現(xiàn)營收321.38億元，同比下降5.30%，凈利潤43.45億元，微增1.81%。

不僅如此，嘉士伯旗下重慶啤酒（600132.SH）還出現(xiàn)近十年首次營收利潤雙降；百威亞太（01876.HK）全年收入62.46億美元，同比下降7.0%；凈利潤7.26億美元，同比下降14.79%；銷量848.1萬千升，同比下滑8.8%。

長期關(guān)注啤酒行業(yè)的私募基金經(jīng)理王旭濤對界面新聞表示，這折射出啤酒行業(yè)當(dāng)下面臨的困境：一方面，人均消費量接近飽和，低端市場持續(xù)萎縮；另一方面，高端化進程遭遇瓶頸，對營收拉動逐漸減弱。

“青島啤酒選擇跨界黃酒，本質(zhì)是對抗行業(yè)內(nèi)卷的突圍嘗試，其邏輯在于通過品類協(xié)同彌補增長缺口，以渠道復(fù)用降低邊際成本，還可通過季節(jié)互補平滑經(jīng)營波動?！蓖跣駶硎?。

或存風(fēng)險

在酒業(yè)存量競爭時代，青島啤酒選擇發(fā)力突圍的黃酒市場，會是一個好市場嗎？

據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年黃酒行業(yè)規(guī)模約210億元，僅占酒類市場總量的2%。與動輒千億的白酒產(chǎn)業(yè)相比，黃酒產(chǎn)業(yè)規(guī)模小、影響力有限。

在王旭濤看來，雖然即墨黃酒2024年1.66億元營收僅占青島啤酒營收的0.5%，但13.5%的營收增速和38%的凈利增速，顯著高于疲態(tài)盡顯的啤酒主業(yè)，未來具備一定增長潛力。

也有不同聲音認(rèn)為，即墨黃酒作為山東小區(qū)域的黃酒品牌，擴張難度大，對于青島啤酒的業(yè)績拉動作用有限。

數(shù)據(jù)顯示，黃酒在市場高度集中的江浙滬地區(qū)占比近八成，消費人群大多為40+男性，而在北方市場的認(rèn)知度僅為23%，遠(yuǎn)不及啤酒的98%。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對界面新聞表示，“黃酒是集中在江浙滬地區(qū)的一個區(qū)域性品類，不像啤酒和白酒屬于全國性的品類，80%以上份額集中在江浙滬。由于黃酒普遍定價較低，利潤太小，無論古越龍山也好，會稽山也好，從外拓效果來看都并不順暢。青啤若想借全國終端網(wǎng)點打破山東的地域限制，還需直面消費習(xí)慣的差異?！?/span>

從整個黃酒行業(yè)角度來看，未來似乎也并不樂觀。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019-2023年，黃酒規(guī)上企業(yè)數(shù)量從110家縮減至81家，銷售收入從173億元腰斬至85億元。在朱丹蓬看來，由于定位錯置，中國黃酒已經(jīng)錯失了高速增長、高速發(fā)展、高速擴容的節(jié)點。

以古越龍山為例，公司2024年凈利潤腰斬48.17%，而金楓酒業(yè)凈利潤更是暴跌95%。

“具體從青島啤酒收購即墨黃酒的案例來看，兩者并不是強強聯(lián)合，而是青島啤酒為實現(xiàn)多元化布局采取的一種補充。雖然大方向是正確的，但結(jié)合同白酒、啤酒等品類的競爭，以及黃酒自身的定位，并不看好整體發(fā)展。”朱丹蓬表示。

基于此，青島啤酒以近22倍PE收購即墨黃酒（低于行業(yè)平均水平）看似估值合理，但若黃酒行業(yè)持續(xù)收縮，在未設(shè)置業(yè)績補償和對賭協(xié)議的情況下，未來或存在一定風(fēng)險。

多元化嘗試

實際上，在啤酒市場消費復(fù)蘇乏力、總量橫盤的背景下，青島啤酒早已開始多元化嘗試。

就在一個多月之前，界面新聞從多個獨家信源獲悉，青島啤酒控股股東青島啤酒集團與青島飲料集團實施戰(zhàn)略性重組整合，青島國資計劃將青島飲料集團全部資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)至青啤集團旗下。

據(jù)悉，青島飲料集團擁有嶗山礦泉水、青島葡萄酒兩個百年“中華老字號”品牌，品牌總價值高達440億元，均為“中國品牌500強”。

業(yè)內(nèi)人士表示，青島飲料集團與青啤集團整合，可在飲料品類互補、渠道共享（如餐飲終端）及品牌國際化方面形成協(xié)同效應(yīng)。例如，白花蛇草水、嶗山礦泉水、嶗山可樂等可以補充啤酒消費場景中的非酒精飲品需求。

界面新聞注意到，青島飲料集團如今已明確為青啤集團的二級企業(yè)。

青島啤酒董秘張瑞祥在4月15日的業(yè)績說明會上表示，“根據(jù)市政府決定，青島飲料集團整體劃轉(zhuǎn)給本公司控股股東青島啤酒集團有限公司，未來在集團層面會進行深度的整合”。

對于青啤集團下一步是否會將青島飲料集團資產(chǎn)注入上市公司，上述青島啤酒董秘辦相關(guān)負(fù)責(zé)人表示“還不清楚”。

追溯到更早的2020年9月，青啤集團還與雀巢集團達成戰(zhàn)略合作，收購雀巢在中國大陸水業(yè)務(wù)。此舉也被外界視為青島啤酒突破傳統(tǒng)業(yè)務(wù)瓶頸，實現(xiàn)多元化布局和開辟新賽道的大膽嘗試。

“啤酒企業(yè)也開始將相關(guān)多元化發(fā)展提升至戰(zhàn)略層面，通過推出全新產(chǎn)品、尋求并購以及與其他公司合作等方式布局非啤酒業(yè)務(wù)，為企業(yè)長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展注入新動能?！鼻鄭u啤酒在年報中提到。

對于青島啤酒來說，這筆6.65億元的豪賭若能成功，或將開創(chuàng)“啤酒+黃酒”雙輪驅(qū)動模式，成為國內(nèi)首個橫跨兩大發(fā)酵酒類的巨頭；一旦失敗，則可能陷入“多元化陷阱”，反噬啤酒主業(yè)的競爭力。一切還有待時間檢驗。