界面新聞記者 | 盧奕貝

界面新聞編輯 | 牙韓翔

港交所迎來了第五家內(nèi)地新茶飲公司。

5月8日，滬上阿姨(02589.HK)在港交所主板上市，開盤漲幅超73.97%，196.80港元/股，市值達206.33億港元。截至午市收盤，其股價漲幅收窄至52.76%，市值為181.17億港元。

此前，在5月7日暗盤交易中，滬上阿姨最高漲超66%至每股188.5港元，市值超過170億港元。此前申購金額超過940億港元，申購倍數(shù)超過3400倍——它是僅次于蜜雪集團5200倍認購的新茶飲股票。

據(jù)灼識咨詢此前報告，截至2023年末若以GMV計，蜜雪冰城、古茗、茶百道、霸王茶姬和滬上阿姨是中國排名前五的現(xiàn)制茶飲品牌，目前均已完成上市。

蜜雪冰城上市后引發(fā)了港股市場對中國內(nèi)地茶飲品牌的熱捧，這股熱情還延續(xù)到了餐飲行業(yè)。綠茶餐廳在四次沖刺港交所失敗之后，也將在5月16日在港股進行IPO。而就餐飲或者茶飲行業(yè)而言，他們目前所面臨的增長態(tài)勢與資本市場的熱情并非完全同步。

滬上阿姨招股書顯示，相比2023年，2024年中國現(xiàn)制茶飲店市場增長放緩，市場競爭加劇也影響了部分品牌的平均單店GMV（總交易額）。2024年，滬上阿姨平均單店GMV由2023年的155.9萬元下滑至137萬元。

此外，進入2024年，其營收也出現(xiàn)了下滑，為32.85億元，同比減少約1.9%；股東應占溢利約3.29億元，同比減少約15.2%。招股書稱，收入下滑主要由于來自加盟相關(guān)收入及自營店收入減少所致。

具體而言，更多品牌進入低端產(chǎn)品領(lǐng)域以搶占市場，導致競爭加劇，影響門店業(yè)績；領(lǐng)先市場參與者在拓展門店網(wǎng)絡的同時，亦在爭奪黃金地段、加盟商及消費者。尤其是優(yōu)質(zhì)地段周邊多品牌門店的增加，擴大了消費者的選擇面，導致客流分散，降低單店產(chǎn)出。

例如霸王茶姬一定程度上分走了其他品牌的客流。2024年，霸王茶姬的GMV為294.58億，同比增長了172.9%；單店月均GMV達到51.2萬元，換算成一年則為614.4萬元，遠超滬上阿姨。

在這樣的處境中，滬上阿姨這樣的港交所新生或許很難實現(xiàn)市場對它的期待。

事實上，對于餐飲行業(yè)來說，實現(xiàn)業(yè)績增長的底層邏輯是規(guī)模擴張，但如今中國新茶飲，已經(jīng)從野蠻生長的增量市場過渡到高度競爭的存量市場。

為了繼續(xù)實現(xiàn)擴張，滬上阿姨不惜降低門檻。

目前，滬上阿姨旗下?lián)碛腥齻€品牌，分別為“滬上阿姨”、“滬咖”及“輕享版”。在多品牌協(xié)同帶動下，截至2024年12月31日，滬上阿姨在全國的門店數(shù)量已達9176家。

滬上阿姨招股書顯示，其新店的估計初始投資成本平均約為27.5萬元（包括固定初始投資和首批采購配料及其他原材料），低于中國中價現(xiàn)制茶飲店行業(yè)的平均初始投資成本約35萬元。此外，滬上阿姨在2023年底開始接受加盟商自采冰箱等設備，這對有意愿轉(zhuǎn)換品牌開店的加盟商有一定吸引力。

滬上阿姨主要是靠向加盟商銷售物料及提供服務盈利，2024年營收占比高達96.5%。加盟商相關(guān)收入主要有兩大板塊，一是向加盟商銷售貨物（包括食材等原材料、設備），二是加盟服務。

這一占比與蜜雪冰城相當，蜜雪冰城2024年報顯示，其商品和設備銷售的收入占比約97.5%，來自于加盟費和相關(guān)服務費收入占比為2.5%。

不過就體量與增速而言，兩者情況迥異。

2024年蜜雪集團商品和設備銷售的收入為242.1億元，同比增長21.7%，加盟和相關(guān)服務的收入為6.2億元，同比增長52.8%。而2022—2024年，滬上阿姨銷售食材及原材料的收入分別為15.98億元、25.15億元、25.47億元，銷售設備收入分別為1.10億元、1.57億元、0.85億元，加盟服務收入分別為3.65億元、5.53億元、5.37億元。

因此，滬上阿姨要追趕也只能拼命擴張。

雖然頭部茶飲品牌們在2024年仍維持了增長態(tài)勢，但部分品牌擴張速度出現(xiàn)放緩。比如茶百道2024年門店數(shù)量達8395家，僅凈增587家；古茗門店總數(shù)達9914家，較2023年的9001家僅增長10.1%。根據(jù)《中國餐飲品類發(fā)展報告2025》，截至2025年3月，全國茶飲門店總數(shù)為62.5萬家，較2024年9月的峰值減少3萬余家。

在這樣的環(huán)境中，靠規(guī)?；瘮U張換取業(yè)績增長對于滬上阿姨而言則變得更難。

此外，要延續(xù)資本市場對它的熱情，還需要體現(xiàn)品牌的差異化。

從業(yè)績上看，2024年度，蜜雪冰城、霸王茶姬和古茗均實現(xiàn)了營收和凈利潤的雙重增長。相比之下，奈雪的茶、茶百道在2024年度表現(xiàn)較弱，營收、凈利潤雙雙同比出現(xiàn)下滑。

橫向?qū)Ρ纫约用四Ｊ綖橹鞯奈寮椰F(xiàn)制茶飲上市公司，能在消費環(huán)境低迷的時期實現(xiàn)逆勢增長的三者均有著較為明顯的差異化優(yōu)勢，比如蜜雪冰城建立在龐大供應鏈基礎(chǔ)上的極致性價比，霸王茶姬憑借輕乳茶打造的產(chǎn)品及模式優(yōu)勢，古茗的鮮果供應鏈及地域加密策略。

而滬上阿姨為扭轉(zhuǎn)局面，處于多線作戰(zhàn)。

成立于2013年的滬上阿姨早年定位現(xiàn)煮五谷茶，把血糯米、青稞、燕麥、紅豆等五谷與奶茶進行搭配，當時由創(chuàng)始人單衛(wèi)鈞親自撰寫的品牌宣傳語是，現(xiàn)煮的才是健康的。在臺系奶茶盛行的年代，一杯奶茶小料豐富得像八寶粥，成為了差異化優(yōu)勢。2013年滬上阿姨在上海人民廣場開出第一家門店，25平米的檔口第一個月就做到40萬營業(yè)額。

但這種五谷茶在過了長江后的南方不好賣。招股書顯示，該等飲品最適合熱飲，尤其在中國北方地區(qū)，可在寒冷的冬天帶來溫暖及舒適的感覺，這也是滬上阿姨深耕北方市場的原因之一。根據(jù)灼識咨詢，截至2023年12月31日，按門店總數(shù)計算，滬上阿姨于中國北方中價現(xiàn)制茶飲店品牌中排名第一。

問題也在于，在氣溫高、一年四季都穿短袖的南方，消費者對五谷茶飲的接受度沒有那么高，而現(xiàn)制茶飲的風潮也早已由八寶粥式奶茶變幻成鮮果茶，再吹向輕乳茶等品類。

2019年，滬上阿姨開始轉(zhuǎn)型，做了水果茶，到2020年直接將品牌宣傳語改為了“愛鮮果茶，喝滬上阿姨”。單衛(wèi)鈞曾表示，整體轉(zhuǎn)型后，客單價和產(chǎn)品均價都同步上升，單店業(yè)績同店同比上升了30%。

但激烈的市場競爭讓滬上阿姨很難脫穎而出，它再度尋找增長空間。

2022年，滬上阿姨成立咖啡品牌“滬咖”，一開始內(nèi)嵌在滬上阿姨奶茶店內(nèi)，到2024年9月宣布開發(fā)加盟獨立運營；2023年還推出了“輕享版”，這是專為三線及以下城市消費者所設的門店模型，定價在2-12元，直逼蜜雪冰城，店型更小且門店選址上更加靈活，2024年3月，“輕享版”升級至2.0版本“茶瀑布”，進一步捕捉下沉市場需求。

所以，從目前來看，滬上阿姨還沒有形成一個有力的品牌心智。無論是消費者還是投資者，在搖擺不定的策略中也很難對它發(fā)展更明確的判斷，這無疑不利于它在資本市場未來的表現(xiàn)。

基于港股對蜜雪冰城“供應鏈故事”的青睞，滬上阿姨也在建立起自己的供應鏈護城河。

滬上阿姨目前開始自建供應鏈，主要生產(chǎn)珍珠、芋圓、茶葉等核心食材。雖然與蜜雪冰城極高的自產(chǎn)比例相比，滬上阿姨的供應鏈體系仍難以相提并論，但基礎(chǔ)建設方面持續(xù)的投入無疑能幫助公司在未來實現(xiàn)降本增效。

目前，滬上阿姨的毛利率逐年上升。2022年至2023年以及2024年分別為26.7%、30.4%以及31.3%。去年毛利率繼續(xù)提升，主要由于有效的成本控制措施。最新毛利水平與蜜雪冰城、古茗旗鼓相當，這得益于規(guī)?；少徟c輕享版低價產(chǎn)品的成本壓縮，成本優(yōu)化已經(jīng)取得成效。

招股書指出，包括因采購量增加提高議價能力，并與供應商就優(yōu)惠價格進行磋商以及優(yōu)化生產(chǎn)流程及供應鏈管理，從而使加盟業(yè)務的毛利率上升。

但新茶飲的估值倒掛風險仍然存在。

奈雪的茶上市后股價較峰值跌超80%，這無疑反映港股市場對茶飲品牌估值容忍度有限。當前，蜜雪冰城發(fā)行市盈率約38倍，而上市當天則為48倍。可見，對于下沉潛力和供應鏈壁壘相對更弱的滬上阿姨來說，若后續(xù)增長不及預期，市值的想象力或許將會幻滅。